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推荐组合：行业增速稳健，第一梯队业务量增速出现分化，将更多精力投入提升中转中心效率和服务质量的公司，产生良性循环，推动业务量增速领跑行业。推荐综合物流业务发展顺利，具备高客户忠诚度的顺丰控股、管理优势与成本优势兼备的中通快递以及业务量增速持续领跑、信息化管理和自动化设备投入走在行业前列的韵达股份。
包裹量增速略高于销售额增速，但消费品类和商品品牌变化显示消费升级趋势仍在维持，或源于线下分流和电商格局变化。①今年双十一，网实现销售额3143亿元/+23.8%，主要电商企业双十一全天生快递物流订单13.52亿件/+ 25.12%,全网销售额增速略低于包裹量增速，与去年的情况相反。②18年天猫平台占比上升1.7pct至67.9%，拼多多抢占3%市场份额，京东和唯品会占比分别下滑4.1pct和1.4pct，电商格局变动和线下分流可在一定程度上解释这一现象。③经济下行或对耐用品、消费电子消费增速的提升速度略有影响，但无碍消费升级大趋势；财富下行期间，网购的成本优势和价格优势更加明显，并对快递的需求端构成重要支撑。
双十一对次年业务量增速仍具备前瞻意义，电商仓配模式仍旧难以撼动网络快递的主体地位。 ①随双十一“预售”和“长周期”玩法的出现，背后是物流流向的提前预知和对应的仓配模式，导致10-12月的月度数据环比变动有所平滑。② 我们测算，仓配模式的日均包裹量将由2017年的1000万件提升至2020年的2466万件，占比由12.2%提升至15.2%。而网络快递的日均包裹量将由2017年的7220万件提升至13733万件，占比由87.8%提升至84.8%。因此，仓配模式对网络快递的影响有限。
电商流量向大型卖家的趋势明显，将进一步快递公司的成本管控能力，预计分化程度进一步加剧。①2017年淘宝与天猫的卖家平均发货量分别为4200件/年和10万件/年，同比增速约分别为10%和16%。单个卖家规模的扩大，一定程度上削弱了快递公司的议价能力。②我们测算，2015年加盟商的单票毛利在1元左右，三年时间里加盟商的毛利率由20%下降至5%左右。加盟商利润率的下降会加大快递公司之间的分化程度，揽件能力弱的二三线快递公司加盟商在激烈竞争下逐步退网而导致快递总部退出市场。
各大快递企业的下一张牌。①得益于成本端更快的下降幅度,通达系的净利润增速复合增速高于营收增速。②中通和韵达的成本下降幅度预计会有所收窄，但享有更大的“成本-利润弹性”；申通收购了、深圳、广州等地的转运中心，打开了未来的成本下降空间；圆通近两年来将资本开支的重点投向了土地、转运中心建设等，而在自动化设备和车辆等方面的投入均较少，而这也正是圆通眼下的当务之急。自动化设备理论上可降低单票中转成本0.1元左右，对应圆通2018H1单票毛利的影响为25%。
行业策略：第一批环保督察“回头看”已于10月份完成10个省份的反馈工作， 10月30日起第二批中央生态督察“回头看”全面启动。我们全面总结了第一批“回头看”反馈的问题及问题企业，并结合行业现状，推荐关注治理板块：大气监测及治理、垃圾焚烧及土壤修复板块的行业机会。
推荐组合：我们推荐网格化监测的先河环保及非电领域大气治理龙头龙净环保；垃圾焚烧行业内拥有稳定运营资产的瀚蓝；深耕土壤修复板块多年且行业基本面发生边际改善的土壤修复龙头高能。
风险提示：政策执行力度不达预期的风险， 订单执行进度不达预期的风险，补贴价格下降的风险。
第一批督察“回头看”总结：固废污染、水污染严重，地方党委责任多。2018年生态部对第一轮督察整改情况进行“回头看”，紧盯问题，压实责任，确保不是“一阵风”。此次回头看受理举报3.8万件，问责6219人，力度不减。固废污染问题主要工业固废及生活垃圾处置产能不足。水污染问题分布最广，主要是工业企业污水直排和流域治理滞后。通过对问题企业分析发现，养殖业、建筑工地、轻工、化工及有色行业存在问题较多。责任主体中也包括地方党委，这充分体现了中央环保督察既督政也督企、主要是督政的特点。
第二批督察“回头看”全面，“一刀切”促进环保治理需求。经、国务院批准，2018年10月30日起第二批中央生态督察“回头看”全面启动，负责对山西、辽宁、、安徽、山东、湖北、湖南、四川、贵州、陕西等10省份开展督察进驻工作。此次督察将保持高压，对第一轮中央督察反馈问题紧盯不放，一盯到底。另外在督察过程中“一刀切”，对“回头看”中发现的“一刀切”问题查处问责。我们认为今年在“一刀切”的下，环保治理达标的企业可以继续生产，因此将促进排污企业的环保治理需求。
看好治理板块：大气监测及治理、垃圾焚烧及土壤修复板块。生态部部长表示，未来三年打好污染防治攻坚战，重中之重是打赢蓝天战。对比欧洲的空气治理之，我们认为我国打赢蓝天战时间紧任务重，地方面临空气治理考核压力将加大环保投入，我们看好网格化监测先河环保及非电领域大气治理龙头企业龙净环保。垃圾焚烧行业依然处于高速增长，行业缺口依然巨大，要完成2020年的目标，18-20三年的行业复合增长率要达到20%以上，我们看好拥有稳定运营资产的垃圾焚烧公司瀚蓝。《土壤污染防治法》出台，行业基本面发生边际改善。《土壤污染防治法》明确了责任主体，设立中央土壤污染防治专项资金和省级土壤污染防治基金并且加大了处罚力度，相应的行业标准已经出台，这将促进土壤修复行业规范健康发展。行业内的公司订单在今年得到快速，关注高能。公司2018年上半年修复板块实现收入4.28亿元，同比增长64.29%，新增订单7.92亿，同比增长了112.33%。
数据：10月M1同比2.7%（前值4.0%）；M2同比8.0%（前值8.3%）；新增人民币贷款6970亿（前值13800亿）；新增社会融资规模7288亿（前值22054亿，最新口径）。
1、信贷：总量上，10月新增信贷略好于去年同期；结构上，企业融资走弱、短期化趋势延续。10月新增信贷6970亿，环比减少6830亿，较去年同期增加338亿。从总量上看，10月是信贷的季节性低点，环比较9月大幅下行属于正常现象；与去年同期相比，仅有小幅上升，意味着经济下行压力加大背景下，合意信贷需求依然较弱，表外融资转表内趋缓。从结构上看，信贷呈现企业融资走弱、短期化趋势延续的特征。具体来看，居民贷款方面，10月新增居民贷款5636亿，环比减少1908亿元，较去年同期多增1135亿元；10月新增居民中长期贷款3730亿元，环比减少579亿，较去年同期多增20亿元（对应房贷增速下降）。非金融企业贷款方面，10月新增企业贷款1503亿，环比减少5269亿，较去年同期少增639亿元，其中10月新增企业短期贷款-1134亿，环比减少2232亿，较去年同期少增1021亿；10月新增票据融资1064亿，环比减少679亿元，较去年同期多增1442亿；10月新增企业中长期贷款1429亿，环比减少2371亿，较去年同期少增937亿。非银金融机构贷款方面，10月新增非银金融机构贷款-268亿，环比多减335亿，较去年同期少增264亿。
2、社融：信用依然收缩，企融资规模回升，表外融资收缩幅度放缓。10月地方专项债发行量减少，企券融资规模回升，表外融资收缩幅度放缓。考虑地方专项债后，社融余额同比为10.2%，比9月份低0.4个百分点，信用依然处于收缩状态。具体来看，新增人民币贷款7141亿，环比减少7200亿，较去年同期多增506亿；新增表外融资-2675亿，环比少减216亿，较去年同期少增3750亿，其中新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票分别为-949亿、-1273亿和-453亿，环比分别变化486亿、-365亿和95亿，较去年同期分别少增992亿、2292亿和465亿。新增直接融资1557亿，环比增加798亿，较去年同期少增526亿，其中新增企券和股票分别为1381亿和176亿，分别环比变化894亿和-96亿，较去年同期分别少增101亿和425亿。地方专项债券净融资868亿元，环比减少6521亿，较去年同期少增447亿。
3、M2：企业存款大幅减少拖累M2同比下降。信贷需求相对较弱情况下，信贷派生渠道受阻，企业存款大幅减少，且远少于去年同期。此外，财政存款增加也对存款形成拖累效应，M2同比下降。具体来看，10月新增居民存款-3347亿，环比减少16616亿，同比增加4705亿；10月新增非金融性公司存款-6004亿，环比减少9108亿，同比减少6130亿，较去年同期大幅下降，对M2形成拖累；10月新增财政存款5819亿，环比增加9292亿；新增非银金融机构存款5296亿，环比增加14794亿。
4、信用收缩延续，但节奏正在逐步放缓。10月金融数据有三点含义：一是信贷结构未改善。银行风险偏好下降，依然通过票据融资发放信贷；企业中长期贷款弱于季节性；居民中长期贷款增速开始明显下降。二是信用依然在收缩，但非标拖累正在放缓。委托、信托和银行承兑未贴现票据融资依然负增长，但环比进一步收窄；政策的支持力度也在加大，未来信用收缩的节奏有望进一步放缓。三是，M1增速降幅高于M2，意味着企业融资未明显改善。M1同比降幅加大，企业活期存款增速进一步下降，意味着企业融资难度依然较高；M2同比超预期下降，意味着货币派生偏弱，名义总需求存在下行压力。
风险提示：1. 货币政策短期过紧导致名义利率上升导致实际利率上行，对经济增长产生较大的下行压力；2. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升；3. 内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。
事件：财政部11月13日公布，10月份全国一般公共预算收入15,727亿元，同比下降3.1%，1-10月累计，全国一般公共预算收入161,558亿元，同比增长7.4%，10月份全国一般公共预算支出12,031亿元，同比增长8.2%；1-10月累计，全国一般公共预算支出175,320亿元，同比增长7.6%。我们对此解读如下：
财政收入年内首现负增长。10月份财政收入“负增长”主要因为税收收入下降较多，一是受减税政策落地影响，、个税增速下滑，二是“双十一”带来消费“错峰效应”导致当月消费税大幅减少，三是企业所得税可能由于地方税务部门主动调控，存在收入递延的情况。如果从收入执行进度看，尽管较去年同期下降近1个百分点，但仍处于2012年以来的较高水平，我们判断全年财政收入预算目标完成情况无需多虑。
基建相关支出再度回落。继9月份基建相关支出增速大幅反弹后，10月份基建相关支出同比增长9.7%，增速大幅回落13.4个百分点。受制于预算外融资收缩（非标、信托、城投债等），财政资金独木难支，预计基建投资短期内仍将低迷。
一般预算累计赤字回落，符合季节性。1-10月累计财政赤字规模13,762亿元，略高于去年同期12,632亿元的水平。相比于9月份（累计赤字规模攀升至17,458亿元），赤字规模的大幅回落符合季节性趋势。基于剩余赤字空间和上年结转结余两个角度的匡算，我们判断年内即使收入增速进一步下滑也不会对支出端造成明显拖累，但是积极财政进一步发力空间有限。
低基数带动土地收入增速回升，基金收支赤字再度扩大。为对冲内外经济压力，随着积极财政持续发力，年内基金预算高赤字已成为常态，但是基金预算支出对于基建投资的拉动作用应该会低于预期。
供给端：信用债融资改善，地方债发行显著放缓。10月信用债发行量与净融资额均有所增加。发行量同比增加23.90%，环比增加1,057.77亿元。净融资额环比增加1,673.38亿元，同比增加9.44%。分券种来看，除定向工具发行量有所下降外，其他各券种发行量均不同程度回升，其中中票的上升幅度最大。反观利率债，发行量与净融资额与上月相比均有所回落，发行量环比减少9,835.55亿元，主因地方债发行显著放缓。净融资额同比增加43.13%，环比减少548.71亿元。
信用债需求端：商业银行和广义基金持仓恰相反。10月信用债托管量有所增加。商业银行、广义基金和券商自营是信用债的增持方，保险机构是信用债的减持方。分机构来看，商业银行增持短融、超短融和企，减持中票，变化最为明显的是对短融的增持，持仓占比较上月增加0.7个百分点；而广义基金与商业银行恰好相反，其减持短融、超短融和企，增持中票，变化最为明显的是对短融的减持，持仓占比较上月减少1.4个百分点。券商自营整体对信用债增持，主要体现对短融和中票的增持；保险机构对各信用债均有不同程度减持，变化较为明显的是对中票和企的减持。
利率债需求端：广义基金增政金债减国债。10月利率债托管量环比增加。广义基金和商业银行是主要增持机构，券商自营和特殊结算是主要减持方。分品种来看，国债托管规模环比增加，商业银行和境外机构是主要增持方，广义基金是主要减持方。商业银行对国债的增持构成其利率债增持的主要部分，而国债是广义基金唯一减持的利率债品种；政策性金融债托管量环比下降。除广义基金和保险机构有所增持，其他机构均不同程度减持，特别是商业银行减持量最多；同业存单是除口行债以外，仅有的商业银行和广义基金持仓变化方向相同的债券品种。境外机构是同业存单的主要减持方。
展望未来，长端利率仍有下行空间，龙头优质民企值得关注。面对国内外压力，经济下行趋势不改，通胀走势动力不足，央行“稳健中性”的货币政策仍将适时维稳流动性，结构性边际宽松仍有一定空间，我们判断长端利率下行空间较大。当然，受制于“稳汇率”的政策需要，在中美货币政策分化背景下，流动性大幅宽松的空间也受到明显制约；信用方面，城投平台再融资边际改善，系统性风险明显降低，但隐性债务高压下，仍需看待城投“”，不下沉城投评级资质，同时受益于政策暖风，龙头优质民企融资和基本面改善值得关注。
风险提示：关注监管政策或信用债负面事件超预期增加等带来的资本市场冲击以及利率、信用利差的超预期上行。
公司公告，指定全资子公司顾家寝具，拟通过股权转让和增资形式以人民币4.24亿元收购泉州玺堡家居科技有限公司51%的股权。
公司加速床垫领域布局，增强“大家居”战略下各业务线条间的协同效应，由于此次并购的完成仍存在一定不确定性，我们维持公司2018-2020年完全摊薄后EPS预测为2.45/3.10/4.00元（三年CAGR27.7%），对应PE分为22/17/13倍，维持公司“买入”评级。
风险因素：原材料价格波动风险；营销管理风险；房地产调控风险；中美贸易战风险；商誉减值风险；并购无法达成风险。
玺堡家居为国内床垫出口领军企业。玺堡家居从事床品和寝具产品生产与出口，覆盖全球80 个国家和地区，于2014年起开始进军国内市场。玺堡家居2017年取得营业收入2.13亿元，归母净利润1,595.21万元；2018年1-8月取得营业收入3.27亿元，归母净利润2,281.89万元。目前玺堡家居在国内拥有3家全资子公司，今年9月在马来西亚投资设立生产。
收购玺堡可大幅增强公司床垫业务实力。本次收购意向中，玺堡家居做出业绩承诺为：19-21年分别实现营收10/11/12亿元以上，净利润5,500/6,500/7,500万元以上。若三年未实现净利润总额1.75亿元（业绩承诺的90%），则玺堡将对公司进行现金补偿。本次交易若顺利完成，玺堡将纳入公司并表范围，直接增厚公司营收与利润。从业务角度来看，玺堡具备丰富的产品出海经验，能够进一步增强公司在床垫出口领域的实力，且玺堡家居拥有完整的海绵及乳胶生产线，能与公司现有沙发、床品业务相契合，在供应链和产能端形成助力。在中美贸易战的背景之下，玺宝对外出口业务势必承压，预期全年营收较难突破6亿元。若并购后的整合和协同推进不力，则其后三年业绩承诺的实现或将存在较度。
公司前三季度业绩增长稳健，贸易战预期导致应收款有所增加。公司前三季度营收同比增长31.87%，剔除并表贡献同比增长约25%。应收账款增至6.64亿元，一方面考虑到四季度后对美出口将开始加征关税，公司在Q3增加对外出口导致应收账款。另一方面，公司与恒大地产合作项目相关业务也有所放量，也导致了应收账款规模有所扩大。
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