尽管随着限购政策的进一步升级和基数效应，地产市场的表观数据降温只是时间问题，但年内地产市场大概率将超越预期，小年预期兑现或延后，甚至不存在显著的小年现象，这将对投资、消费带来持续的拉动作用。
考虑到房地产及投资大概率延续景气，无法得出宏观经济将很快转冷的结论，债券市场一直期待的宏观经济拐点，来的可能会更迟，拐点力度也会更温和，拐点效应将趋于弱化，即经济再度转冷时对债券市场的支持力度可能不会太明显。
PPI已见拐点，且对非食品价格的传导已经被证伪，在猪周期持续缺位的背景下，通胀预期已经被打破，全年通胀水平料低于预期。
随着人民币贬值压力有所缓和，年内外汇占款降幅大概率低于预期，外部因素对国内流动性约束将出现好转，至少会带来边际上的改善。
从利率定价的角度而言，债券进一步大幅下跌的空间有限，逐步接近可以考虑建仓的窗口，2季度可能存在一定机会，但政策引发的不确定风险依然很大，我们认为利率上行尚未结束，且信用利差并不充分，仍以短久期为主，大规模建仓时点或仍需等待。
债券市场迄今已调整近半年之久，期间经历了宏观经济触底反弹、多轮资金面紧张、监管政策持续收紧等一系列冲击，2月份后债市出现小幅反弹，但4月份后再度下跌。我们在2月份发布报告《债券跌势已近极限，但抄底仍需耐心》，认为债券跌势未尽，3月份在《财新》发表《利率上行未结束》，认为监管政策收紧引发的风险尚未完毕。
随着3月份宏观数据公布完毕，今年1季度所有经济指标已经揭晓，除了通胀低于预期外，几乎所有数据均有超预期表现，而一行三会近期密集下发监管通知，加大金融去杠杆压力，政策风险呼之欲出。在此情景下，该如何看待债市后市走势，上车机会还有多远，值得探讨。
自去年房地产政策收紧后，特别是众多一二线城市实施限购政策后，市场对2017年房地产将是小年的预期较高，并认为这将拖累2017年的经济表现。但从今年以来公布的数据观察，房地产市场表现出超预期的抗压性和韧性，政策收紧似乎并没有显著令地产景气降温。
虽然商品房销售增速出现下滑，但是考虑到去年同期的基数效应，这一增速并不慢，如果与2013年地产景气下滑时期销售的剧烈减速相比，当前销售增速的下降常温和的。
以此来看，尽管随着限购政策的进一步升级和基数效应，地产市场的表观数据降温只是时间问题，但年内地产市场大概率将超越预期，小年预期兑现或延后，甚至不存在显著的小年现象，这将对投资、消费带来持续的拉动作用。
三四线城市地产销售的上升，有力抵消了一二线城市销售的回落，使得地产去库存的主战场从大城市转移到中小城市，虽然这有城市化进程等因素的刺激，但与前几轮地产景气周期从大城市向小城市传导，从沿海地区向内陆地区的传导并无显著区别，仍然是始于2015年地产景气周期的延续，因此未来1-2个季度，三四线城市的地产热潮料仍可持续。
去年消费的繁荣，相当程度上受到汽车销售高速增长的带动，而今年汽车消费优惠力度减弱，汽车销售已显疲态，对整体消费带来拖累。但地产景气周期带动相关消费板块，带来整体消费的繁荣，3月份消费增速再次出现显著上升。
与地产有关的家具家电、装潢装修等板块数据强劲，考虑到地产对消费的带动有滞后性，可以认为，即使未来地产出现降温，消费相关板块的热度也会再持续一段时间，从而有利于全年消费保持相对稳定的状态。
当然，总体消费的繁荣，除了受地产带动外，人口结构变化所引发的劳动力减少，仍是根本原因，预计劳动力价格上升带动的消费繁荣仍会持续，除非经济硬着陆引发大规模失业。
3月固定资产投资增速创出9个月新高，其中地方投资增速持续上升，而中央投资增速已经连续两个月负增长，从历史来看，一般呈现出中央带动地方，但当地方投资增速上升时，中央往往会适度退出的规律。地方换届等因素，对于地方投资意愿的上升影响较大，PPP加快落地也推动地方投资加速，在较强的投资意愿下，预计地方投资仍会推动整体投资保持较快增速。
不过，有传言称央行已对2季度银行信贷总量做出窗口指导，且银行普遍面临负债荒，负债增长乏力或银行后续表内信贷投放力度，而表外信贷则受到监管去杠杆政策的压力，投放能力也受限，未来融资或许会成为地方投资保持加速态势的障碍。
近期进出口数据大幅回升令人印象深刻，海外经济趋于平稳、美国经济持续向好均带动中国出口走高，从2015年开始的人民币贬值也在一定程度上改善了外贸条件。
不确定性在于中美贸易摩擦是否还会爆发，川普执政后显然已经不再竞选时的承诺，而在中美元首会谈后，美国也未将中国列入汇率国，短期来看，中美贸易摩擦对中国外贸的压力显著减轻，摩擦爆发时间将延后。
虽然商务部表示未来中国外贸仍存下行压力，但我们预计只要海外不爆发严重的经济危机，中国外贸表观上最糟糕的下行阶段已经结束，未来净出口对P的拖累将减轻。
总体来看，今年1季度的宏观经济表现超出预期，虽然这不会改变全年经济前高后低的运行节奏，但良好的开局以及超预期的增长动力，使得我们有必要上调对全年的预期，预计下半年经济即使走弱，也仍会在超出市场预期的轨道上运行。
当然，库存周期和价格因素是看空下半年经济的重要依据，但从高频数据来看，尽管部分数据显露出下滑或滞涨现象，但普遍的拐点迹象并不明显，考虑到房地产及投资大概率延续景气，无法得出宏观经济将很快转冷的结论。
鉴于前述经济超预期的表现，债券市场一直期待的宏观经济拐点，来的可能会更迟，拐点力度也会更温和，拐点效应将趋于弱化，即经济再度转冷时对债券市场的支持力度可能不会太明显。
3 月CPI 同比增长0.9%，略低于市场预期，其中食品价格持续创出新低，非食品上涨乏力。食品价格环比下降1.9%，同比下跌4.4%，创2000 年之后的新低。鲜菜、蛋、猪肉、禽肉、鲜果价格环比分别下降7.9%、4.0%、3.5%、2.1%和1.2%。其中，鲜菜在高基数效应下，价格同比大幅下降27.9%，直接影响CPI 同比下降0.95 个百分点。
非食品价格同比上涨2.3%，上涨乏力。节后旅游相关服务价格持续回落。国内成品油价虽然下调，但去年基数较低，交通工具用燃料同比涨幅仍达到16.9%，5 月份开始将逐步回落。不过，房租环比提高0.4%，房价上涨对房租的滞后传导仍需关注。
我们预计在食品价格拉动下，CPI 将持续弱势反弹。随着基数效应的逐步褪去，鲜菜价格同比将大幅反弹，并持续到6月份，这也决定了2 季度CPI 的弱势反弹格局。但是，PPI对非食品价格的传导已经被证伪，在猪周期持续缺位的背景下，通胀预期已经被打破。
3 月PPI 同比上涨7.6%，基本符合市场预期。其中，去年翘尾影响约为5.8 个百分点，新涨价影响约为1.8 个百分点。
从同比来看，40 个工业大类行业中，33 个行业产品价格同比上涨，与上月持平。其中，煤炭同比分别上涨39.6%，与上月持平，石油开采、钢铁、石油加工、有色涨幅均回落。
PPI 价格见顶回落，我们预计受中游价格的支撑，PPI 的回落会慢于预期。目前来看，虽然上游工业品价格同比将大幅回落，但钢铁、水泥、化工等中业价格依然坚挺，加上工业企业的盈利向好，PPI 慢于预期的回落将有利于工业部门的持续复苏。
3月份美联储再次加息后，市场开始将焦点转向美联储开始缩减资产负债表的时间点。在过去数年QE期间，美联储通过购买国债等资产，向市场注入大量流动性，资产负债表急剧扩张，一旦开始缩表，无论是主动缩表还是被动缩表，都会带来反向抽水作用，美债利率面临上升压力，美元汇率则有走强动力。
不过，目前来看，美联储尚未将缩表认定为紧迫任务，这意味着缩表最快的启动时间点可能也在年底，而同时欧洲、日本两大央行的资产负债表仍在扩张中，考虑到美元过于强势将不利于美国经济复苏，联储缩表或仍是相对中长期的风险事件，在此之前，美元表现料将较为温和，不太可能出现进一步的持续大幅升值。
无论是美元走势阶段性的削弱，还是中国外贸形势的改善，最终都指向有利于减轻人民币的贬值压力或者贬值预期。
而贬值压力或者贬值预期的减轻，则有望缓和外部因素对国内流动性的约束。自2014年起，随着人民币贬值预期的升温和中国经济下行，外汇占款开始锐减，并于2015年后出现持续大幅下降，直接造成了基础货币投放的巨大缺口。
中国央行在2014-15年采取以降准为主的方式来进行对冲，2016年后改为以公开市场操作等方式来对冲，但外汇占款的持续减少，使得基础货币缺口持续扩大，央行货币投放量也不断升级，虽然投放量能够满足金融市场需求，但由于货币缺口的持续存在，使得流动性较易发生剧烈波动，而在去杠杆的大背景下，资金的紧平衡已经成为常态。
不过我们注意到，从2016年底开始，无论是外汇占款的降幅，还是银行代客结售汇逆差的规模，都出现了逐月收窄的趋势，虽然这里面有管控资本外流等人为因素的存在，但不能否认的是，过去几个月人民币汇率相对稳定，并没有如早先预期的那样迅速击穿7.0关口，也从心理层面缓和了市场的紧张情绪，并带来结汇量的增加以及购汇量的减少，从而对外汇占款带来正面作用。
目前外占等指标依然处于负增长，且预期年内大概率外占也很难回到持续的正增长轨道上，但如前面分析的，随着人民币贬值压力有所缓和，年内外汇占款降幅大概率低于预期，外部因素对国内流动性约束将出现好转，至少会带来边际上的改善，从而减轻央行投放流动性的压力，也可以在某种程度上平滑金融去杠杆对流动性的负面影响。
前述分析可以得出如下结论，经济好于预期意味着债市不具备走强基础，至少在可预见的阶段内，基本面的影响偏负面，利率有上行要求，但同时通胀显著低于市场最初的预期，这是利率定价中的关键因素之一，偏低的通胀会对利率上行构成阻力，同时外部因素带来流动性边际上的改善，也对债市有正面影响。
为了客观衡量基本面因素对债市趋势的影响，基于经济好于预期、通胀低于预期和外部流动性约束缓和的判断，我们更新了招商银行利率定价模型，两个版本的模型均显示，2季度市场利率将出现一波小幅下探，这或是年内为数不多的上涨机会，随后两个季度模型均指向震荡走平。
依据模型，我们预期10年国债收益率的波动中枢可能于5月份后调整至3.2%附近，横盘至年底，高于3.4%或低于3.0%均可视为超调，为买入或卖出机会。
这一模型在过去10年间对市场趋势做出了较好的方向性判断，但该模型更多的是基于宏观面、资金面的数据而设定，不能反映政策面带来的市场波动风险。
因此我们认为，这一模型未能反映目前金融去杠杆对债券市场的扰动，这是一个可能带来市场误判的风险点，也是2季度市场机会是否能够兑现的潜在障碍。
考虑到近期监管部门下发了一系列针对资管、多重套利、同业理财等领域的监管文件，金融去杠杆的很多政策仍处在引而不发的状态，近期市场传言多家大行赎回债券委外，即是政策风险在市场层面的体现。
政策风险短期对债市处于支配地位，风险尚未实质性落地，其对资金面、债券市场的冲击也尚未全部，因此基于模型所做出的判断可能偏于乐观，未来市场的实际表现可能更靠近模型预测的上限，甚至超出上限。在此情景下，10年国债收益率有上行至3.5-3.6%区间的风险。
从信用利差看，目前各评级券种与国开债的信用利差已从历史低点反弹，但均远低于中位数，其中AA信用利差刚刚触及历史四分之一位数，而A信用利差仍远低于历史四分之一位数，这表明信用债的利差仍不充分，特别是中低评级信用债的利差仍较为脆弱。
由于信用利差具有顺市场周期和顺资金面的特点，这意味着新一轮牛市趋势确立前，信用利差易上难下，资金紧平衡的局面也会促使利差拉宽；同时，近期民营企业发生了一系列风险事件，部门民营和低评级信用债势必要求更高的信用溢价，因此，未来信用利差仍有进一步走阔的压力。
总体而言，债券市场当前利多利空因素交织，从利率定价的角度而言，债券进一步大幅下跌的空间有限，逐步接近可以考虑建仓的窗口，但政策引发的不确定风险依然很大，我们认为利率上行尚未结束，且信用利差并不充分，仍以短久期为主，大规模建仓时点或仍需等待。
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