金莎与林俊杰本文是针对论文《CHINAS REAL ESTATE MARKET/中国房地产市场》的一篇解析，该论文于2018年11月刊登于NBER Working Paper。本文是《中国金融体系手册》中的一个章节。《中国金融体系手册》对中国经济运行机制进行简明介绍，引用的文献较新，可以借此对中国的金融体系进行快速全面的了解。作者为Chang Liu和Wei Xiong，任职于普林斯顿大学当代中国研究中心。
20世纪90年开始，中国房地产时长经历了戏剧性，长时间的繁荣。2017年，中国房屋销售总额达到13.37 万亿人民币，占2017年P总量的16.4%。由于资本市场不完善，土地财政政策，公司偏好购置房产以及银行对房地产企业的房贷偏好等原因，中国的房地产行业深深根植于金融系统。学界和担忧房价长期上涨会产生巨大的房地产泡沫，而泡沫的破裂会影响中国的金融和经济体系的运转。带着这种担忧，本文回顾了中国房地产市场的发展，描述了房地产行业繁荣的过程，并讨论了房地产市场与每个家庭，当地，公司和金融系统的关系。
城市化与房地产紧密相连。Garriga 等 (2017)研究发现城市化进程可以解释城市房屋价格上涨中80%的原因。中国的城市化进程走了一条曲折的道。第十个五年计划期间，中国将房地产市场作为经济增长的新引擎，并逐步降低农村和城市流动的门槛。2014年，中国全面废除了城市乡村的二元体系，放开人口流动，但是，中国的城市化进程还远没有结束。
房屋的买卖有别于一般的商品，因此，单纯比较不同时间房屋成交价并无意义。为消除房屋质量的异质性导致的价格差距，构建房屋价格指数常必要的。目前学界主要有两种构建价格指数的方法。Kain和Quigley(1970)提出的价格法（HEDONIC模型法）以及Case和Shiller(1987)年基于相屋重复销售的价格的房价指数。
土地价格是房地产发展的重要因素。中国特殊的土地财政政策使得土地买卖的归属于地方。中国的土地分为三种功能：工业用地，商业用地和住房用地。从2004年至2015年，商业用地和住房用地的价格上升最为明显。而工业用地的需求基本持平（见下图）。其背后的原因可能是，地方为工业提供低廉的土地价格，以吸引产业落户。
首付是银行免遭坏账风险的重要保障。中国人民银行强制要求房屋首付比率不得低于30%。研究表明低收入群体平均首付比例略高于中高收入群体。首付比率的调整可以有效地调整短期房屋需求。这与美国房地产允许零首付的制度截然不同。
Fang等（2016）的研究发现，尽管中国的房屋价格在飞速上涨，2003至2013年间，一线城市中，选择抵押贷款的底层收入人群占比为35%，二线%。这说明，尽管房屋价格飞速上涨但是低收入群体仍在购买房屋。
消费动机不足以解释购房者为何愿意长达几十年的贷款。中国社会科学院住房大数据项目的数据显示，2018年7月和上海房屋年租金收益率仅为1.85%和2.51%，甚至低于中国一年期国债。显然，租金受益不是低收入贷款购房者的购房原因。
低收入群体的购房原因有：第一，中国的储蓄率居高不下，居民喜欢存钱。第二，中国的金融市场提供的投资方式较少且中央实施的严格的资本管制资本投资国际金融市场。由此导致购买房屋成为一种投资。第三，中国的性别比率失衡导致适婚男性面临婚姻市场激烈的竞争。拥有更多的房子成为婚恋市场的筹码。
住房作为投资资产，市场的预期在其中发挥着重要的作用。推动预期的有两个因素：第一，认为中国经济和收入会继续保持高速增长。第二，由于房地产和中国经济的联系过于紧密，所以市场认为中央会尽全力避免房地产市场的崩溃。对房地产市场暗中，进一步刺激房地产市场的风险偏好。
1998年开始，地方正式拥有买卖所辖地区土地的。地方和房地产开发商构成土地一级市场；房地产开发商可以将房屋卖给第三方的市场称为土地二级市场。2000年至2015年，土地二级市场的规模仅占房地产市场总规模的3.75%。20世纪90年代的两次财政使得地方对土地销售收入的依赖进一步增加。
地方预算和土地收系起来是新颖的机制。20世纪90年代早期，许多地区的税收收入远不够支付大型基础设施和商业建设。银行也不愿意为如此巨大的工程提供贷款。但是土地销售价格还包括贴现价格，因此地方通过土地可以筹集足够的基础建设的钱。与此同时，土地也是重要的招商引资的工具。地方使用低廉的土地吸引那些优秀的，会进一步投资的公司落户。这些公司会缴纳数量可观的税费，并优化地区产业结构。
地方通过地方融资平台（LGFP）增加土地储备，或增加未来土地收入，并以此向银行申请贷款，以进行基础设施建设。地方普遍采取这种融资方式，导致2008年之后，地方债务规模飞速增加。中国国家统计局的数据显示2013年中国债务占P的19.2%。
这个平台也为中国金融系统带来负面影响。首先，地方融资平台加剧了预算软约束问题；其次，央行的紧缩货币政策导致地方还债困难，导致银行透明度下降，影子银行问题更为突出。
第一，短期，央行会在使用宏观政策管理房地产行业面临挑战；第二，中期，地方需要寻找可持续的机制支撑地方预算。第三，长期，老龄化问题使房地产行业面临巨大的挑战。