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统计局公布8月主要经济数据。8月社零同比为7.5%，前值为7.6%。8月工业增加值同比4.4%，前值为4.8%。
具体来看：1）工业增加值明显偏弱。 结合各行业数据看，主要还是需求偏弱叠加主动去库下，多数行业生产端较弱。 2）社零低于预期。 8月社零继续走低，主要还是汽车销售低迷。 6月透支影响逐渐消退，四季度将有所回升。 3）制造业投资回落明显。 结构上看，主要还是上游材料与下游消费制造业的回落，我们预计四季度仍会下行。二、三季度经济判断：三季度P或回落至6%附近。经验来看，P增速一般与工业增加值增速相近。9月工业增加值同比达到5.8%以上，三季度工业增加值才能达到5%以上。两方面看，9月工业增加值仍难以大幅提升。一方面，9月阅兵扰动下，仍可能有限产压力，工业增加值同比增速很难大幅回升。另一方面，内需不足叠加PPI转负，三季度仍在大幅去库存。目前库存偏高的行业有上游的黑色、中游的设备制造、下游的消费品等。三、政策判断：财政有想象空间，货币线日国常会政策明显转调，或与8月数据下行幅度较大有关。 四季度专项债提前发行，但目前额度尚难以确定。2）货币政策： 降准之后，调降 MLF利率箭在弦上（9月/11月两个时间窗口后者或概率更高），再次降准或要待明年年初。 回顾及展望本轮逆周期政策，财政 + 货币双轮驱动模式共有三期切换——2019年年初至9月--单轮驱动：财政轮主发力，货币轮有定力。2019年9月至年底--介于单轮驱动与双轮驱动之间：财政轮有预期效应，货币轮明显加力，不仅是此次降准，11月MLF调降利率概率较高，再次降准或要待明年年初。
（一）高频数据重点的行业不明显。目前高频数据主要有日均耗煤、汽车产量、高炉开工率等。覆盖的行业主要以黑色、有色、化工、非金属矿物四大高耗能行业叠加汽车行业。8月数据看，这五大行业合计贡献增速1.82%，相比7月1.28%提高0.54%。从这个角度讲，工业增加值与高频数据并不明显。（二）高频数据未覆盖的行业拖累明显。具体而言，分三块，集中体现的特征是库存偏高、需求不足导致的生产偏弱。1）煤炭： 受港口库存高企、发电集团库存可用依然较高，用电需求开始回落影响，煤炭产量 8月明显回落。 对采矿业的增加值形成拖累；2）中游的通用、专用设备、电子设备。 这三大行业的需求主要来自制造业投资与出口。 8月制造业投资与出口均低于预期。 叠加这三大行业目前库存相比前几轮库存低点，仍偏高。导致生产端较弱。3）下游消费品制造业： 尽管 8月社零中除汽车以外的消费略有回升，但今年消费整体仍偏弱，叠加目前消费品制造业的库存偏高，导致8月生产端回落明显。风险提示：出口大幅下行；制造业投资大幅回落。目录
，前值为4.8%。1-8月累计增速为5.6%，前值为5.8%。季调环比来看，8月为0.32%，仅略高于2014年，低于2011年以来其他年份同期季调环比数。（一）8月工业增加值行业角度怎么看？三大产业看，采矿业、制造业、电热气水8月拉动相比7月分别回落0.23%、0.17%、0.06%。 采矿业与制造业回落明显。分行业看：1）采矿业：整体回落。相比7月，煤炭产量下滑拖累工业增加值0.2%左右。采矿业主要受煤炭产量影响。 8月原煤产量同比为5%，低于前值12.2%。 参考 5月原煤产量3.5%对应工业增加值贡献0.13%，7月原煤产量12.2%对应工业增加值贡献0.35%，预计8月受原煤产量下降影响，可能拖累工业增加值0.2%左右。2）制造业上游：整体回落。相比7月，拖累工业增加值 0.32%左右。钢铁好于7月，但回升力度较弱，化工大幅回落。制造业上游主要受化工、医药、黑色、非金属矿四个行业影响。 8月粗钢产量同比9.3%，好于前值5%，但从工业增加值角度看，回升力度较弱，8月贡献0.63%的增速，略好于前值0.61%，低于6月的0.83%。 化工 8月贡献增加值增速0.09%，大幅低于前值0.29%。3）制造业中游：整体回升，相比7月，抬升工业增加值0.53%左右。汽车大幅好转。中游制造业的增加值主要看汽车、电气、电子三个行业。 汽车 8月产量同比-0.6%，相比前值-11.5%大幅收窄。 带动汽车制造业工业增加值贡献增速 0.39%，好于前值-0.4%。 电子受 8月出口回落影响，有所回落。4）制造业下游：整体回落明显。下游消费品多数行业未公布分项数据。 由于制造业整体贡献增速 3.69%，相比7月回落0.17%，去掉上游、中游已公布行业后，其余行业回落0.38%。 主要来自下游消费以及上游、中游尚未公布当月数据的四个行业。
对于工业增加值，市场主要6大发电集团日均耗煤、高炉开工率、汽车产量等高频数据。其中发电数据主要对应黑色、有色、化工、非金属矿物制品四大高耗能行业（四大行业占制造业用电量的一半以上）。 高炉开工率主要对应钢铁行业，汽车产量主要对应汽车。高频数据覆盖的行业从权重角度看（上年工业企业利润总额），占工业增加值的30%左右。8月数据看，这五大行业合计贡献增速1.82%，相比7月1.28%提高0.54%。从这个角度讲，工业增加值与高频数据并不明显。2.2高频数据未覆盖的行业拖累明显具体而言。分三块。典型特征是需求回落，去库需求提升，生产明显偏弱。1）煤炭。 受港口库存高企、发电集团库存可用依然较高，用电需求开始回落影响，煤炭产量 8月明显回落。 对采矿业的增加值形成拖累；2）中游的通用、专用设备、电子设备。这三大行业的需求主要来自制造业投资与出口。 8月制造业投资单月为负，对通用设备与专用设备的需求冲击较大。 8月出口-1.1%，对电子设备的需求冲击较大。 叠加这三大行业目前库存相比前几轮库存低点，仍偏高。导致生产端较弱。3）下游消费品制造业：尽管8月社零中除汽车以外的消费略有回升，但今年整体消费仍偏弱，叠加目前消费品制造业的库存偏高，导致生产端回落明显。
，前值为8.5%。1-8月累计增速为10.5%，低于前值10.6%，但好于市场一致预期。开发端看，8月施工面积同比为-0.6%，低于前值15.7%。1-8月施工面积累计同比8.8%，低于前值9%。拆分来看，新开工强劲，复工疲软。融资收紧的影响或主要体现在复工端。新开工8月当月为1.94亿平方米，与6个月之前百城土地面积（去掉工业用地）的比值高达11.09，此前这一比值中枢在5.5-6左右。复工端看，8月单月复工面积-469万平方米，大幅低于前值1708万平方米。融资端看，8月资金来源当月同比为4.1%，低于前值5.8%。1-8月资金来源累计同比为6.6%，低于前值7%。分项看，1）销售回款：8月销售面积较为强劲，同比为4.66%，大幅好于前值1.18%。但8月定金及预收款同比仅-0.8%，低于前值12.8%。2）国内贷款：8月当月同比为11.9%，低于前值16.8%。连续两个月回落。3）自筹资金：8月当月同比为4.9%，好于前值-7.4%。但信托收紧依然较为明显，8月融资相比去年同期减少-419亿。
，低于前值4.74%。1-8月累计增速2.6%，低于前值3.3%。分板块看，1）上游材料业：明显回落，目前仅公布三个行业的数据，合计拉动累计增速0.65%，低于前值0.75%。其中医药制造业的投资仍较为稳健，1-8月累计同比7.4%，好于前值6.9%。化学原料与化学制品、有色金属冶炼则回落明显。2）中游装备业：略有回落。目前公布7个行业的数据，合计拉动累计增速0.49%，略低于前值0.52%。其中汽车制造业投资额1-8月累计同比1.5%，略低于前值1.8%。专用设备与通用设备制造业投资增速有所回落，电子设备仍在高位。3）下游消费：明显回落。目前仅公布三个行业的数据，合计拉动累计增速-0.75%，低于前值-0.54%。纺织业、食品制造、农副食品加工业累计增速均低于前值。
，前值为2.7%。累计来看，1-8月累计同比3.2%，高于前值2.9%。环比来看，8月环比增速略高于2017-2018年。分行业看，8月基建的回升主要来自交通运输业的贡献。8月交通运输业的投资当月同比为11.2%，大幅好于前值2.1%。拉动8月基建增速3.9%，好于前值0.77%。电热气水相对稳定。水利与则有所回落。
，前值为7.6%。扣除价格因素实际增长5.6%。1-8月累计同比8.2%，前者为8.3%。分类别看，有两点与预期有差。1）汽车，低于预期。8月零售类中限额以上汽车当月同比为-8.1%，低于前值-2.6%。社零增速贡献 -0.85%，低于前值-0.27%。高频数据看，8月乘联会公布的零售销售同比为-5.86%，略低于前值-5.77%。一方面受制于6月的透支效应，另一方面，需求依然较弱。6-8月合并来看，社零中限额以上汽车整体增速为2.01%，低于5月，预计9月开始汽车对社零的拖累将明显减轻。2）社零去掉汽车与石油制品，高于预期。8月同比为10.03%，高于前值9.4%。服装、化妆品、文化办公用品、家电、建筑及装潢材料等限额以上分项增速均好于前值。
财政政策有想象空间，亮点在货币政策。回顾及展望本轮逆周期政策，财政+货币双轮驱动模式共有三期切换——2019年年初至
9月--单轮驱动：财政轮主发力，货币轮有定力。前三季度，财政端第一次发力前倾，地方专项债额度提升且提前下达，一季度开年即放量，三季度现发行高峰。货币端，相比2018年政策转向以来的每个季度一次降准，今年前九个月仅在一月降准一次，虽有包商事件的市场冲击叠加美国货币政策转向，货币端依然相对保持定力，多次报警相关宽松。2019年9月至年底--介于单轮驱动与双轮驱动之间：财政轮有预期效应，货币轮明显加力。财政端，为2020年一季度在高基数效应下经济仍能平稳运行，四季度或存在提前发行部分2020年专项债额度的可能性，从而才可达到国常会要求，“2020年初即可使用见效”，但节奏、金额都暂不确定，具有想象空间。货币端，此次“全面+定向”双降只是开始，前期“MLF-LPR-贷款利率”的传导机制已经落地，MLF降息从而引导贷款利率下行已成箭在弦上之势，有望后续借到期续作机会同步实施。货币政策或为四季度逆周期政策的亮点与主轮。2020Q1--双轮驱动概率高：财政轮发力确定，货币轮能否超越四季度边际再加码存在不确定性。财政端，即便考虑到专项债有概率提前发行，但大部分的资金落地到位或集中在2020年一季度，同时2020年本身财政也会前倾，届时专项债及配套资金将努力撬动基建投资发力。货币能否边际再加码存在不确定性，将视如下因素而定：财政是否发力有效、外围经济回落的幅度、经济能否平稳运行、美股等国际主要资产波动风险等。四季度逆周期政策的亮点——真实有为的货币政策：不仅仅是降准，四季度借MLF到期续作调降MLF利率从而引导贷款利率下行的配套操作基本确认（9月17日和11月5日两个时间窗口中，我们认为11月概率或更高，能够闪避通胀冲高期并体现当前货币政策定力），同时从操作规律以及明年一季度财政继续前倾发力需要配合的角度，四季度也会有较浓厚的明年年初再度降准的预期。权益及债市利好。四季度财政有想象空间+货币有真实行为的搭配下，市场风险偏好将有所回升，利好权益；同时逆周期政策只托不举+贷款利率下行的政策，经济下行与资产荒背景下，货币加码同时利好债市。具体内容详见华创证券研究所9月16日发布的报告《【华创宏观】宏微观之谜与逆周期微切换把握—8月经济数据点评》。华创宏观重点报告合集
2019年度海外策略报告&系列三美中期选举后的四种政策情景--系列二2019年通胀：中枢提升，整体无忧--系列一【思想汇系列】
2000亿关税清单全梳理，哪些商品美国难以找到替代？--系列五寻找基建的空间--系列四美国输入型通胀知多少？对加息节奏与期限溢价的影响--系列三
--第19期全球迎来人口老龄化挑战--第18期2019年央行对风险事件和财政政策如何评估？--第17期2019年美欧日货币政策怎么走？影响如何？--第16期金融危机的反思：我们离下一轮危机还有多远？--第15期贸易摩擦对全球影响
部城商行隐现资产荒--2018年2季度信贷需求趋降，利率上行减速--2018年3季度银行投贷节奏前倾，资产荒预期浓厚--2019年1季度法律声明华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
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