在监管政策集中发一段落后，债券市场在一众多空辩论中走出“阳关三叠”的行情，十年期国债到期收益率从4%到3.6%的40BP空间里，众多因素先后起着关键性的作用，其中流动性的整体性宽松是串起年初以来债券市场变化的主线。市场情绪对流动性的认识较为谨慎，对货币政策取向转变的推测成为机构做多的理由。
经济基本面总体平稳，分项指标分化以造成短期利率波动。从总量数据看，一季度经济运行平稳，对债券市场并不能造成明显的利多和利空影响。从细处看，指标的分化具有一定的复杂性，市场的反应可能会滞后。制造业投资与PMI领先指标的分化下，短期波动干扰对经济总体运行的判断。房地产方面，长期来看需求并不紧缺且出现地域性调整，加之长效机制逐步建立，投资增速不弱将造成利率上行的压力。融资端看，表外回表内的过程中，信贷增速并未出现明显下滑，短期的市场摩擦可能带来波动，但是长期来看不至于拖累经济。地缘冲突和贸易争端加剧，通胀将是利率上行的一大因素。
政策基调明朗化，利率市场化过程中利率趋于下行。今年国内货币政策的主线是利率市场化，通过营造偏宽松的流动性、放宽存款利率来降低银行负债成本，促进银行表外表内资产负债调整。同时，美联储加息进入中后期，影响力逐步让位给国内因素，但中美利差持续收缩仍是国内利率水平下行的一大阻力。
监管层面，宏观审慎政策作为双支柱框架的另一主力，将逐步回归。在杠杆水平逐渐回落趋稳后，货币政策和宏观审慎双支柱将通过适当放松货币政策，加强宏观审慎政策的协调监管。预计宏观审慎政策在一季度的缺位将结束，监管的逐步回归过程中，流动性宽松将不再是影响债市的唯一核心因素，强化宏观审慎政策的协调监管将逐步上位，利空债券市场。
票据收益率：票据市场，长三角6个月票据直贴利率开始下降。长三角6个月票据直贴利率4月20日（上周五）报收在4.20%。周一至周三均为4.30%，周四下降到4.25%，周五再下降5个BP到4.20%。
期限曲线变动：从回购曲线来看，上周回购利率整体上行，但短期利率上行幅度更大，期限曲线呈变平缓，央行上周降低部分金融机构准备金率，同时开展公开市场操作流动性，但市场流动性未见好转。从同业拆借期限结构来看，上周长短期利率均上升幅度，期限曲线没有明显变化趋势。
国际资本流动：外汇市场，上周人民币兑美元汇率基本保持稳定，人民币中间价仅变动1BP。美元指数回升，4月20日（上周五）收于90.3313点。
本周流动性展望。本周有5200亿元逆回购到期。上周央行开展4900亿元公开市场操作，续做3675亿元MLF，开展800亿元3个月国库定存，净回投放资金4800亿元。上上周为回笼资金1100亿元。
利多利空因素在“拉皮筋”的过程中达到一个平衡，市场情绪短期的造成的市场超跌最终会回归中性。短期的利率波动受市场情绪的波动影响在所难免，长期的逻辑最终会引导市场情绪和利率水平回归中性合理的水平，超跌或者超涨最终都会得到修复，因而我们判断十年国债收益率将处于3.4%~3.6%的区间震荡。
2018年初债券市场在监管政策频发的背景下，市场延续去年以来的悲观情绪。在年初监管政策频发的背景下，十年期国债收益率由3.9%上行到1月中旬上行最高的4%左右，市场情绪整体偏弱。这一点很好理解，年初是政策基调奠定关键时期，市场机构多处于观望当中，此时监管政策的频繁发布不断市场热情，利率整体上行。
之后债券市场主要矛盾在于流动性。在监管政策集中发一段落后，债券市场在一众多空辩论中走出“阳关三叠”的行情，十年期国债到期收益率从4%到3.6%的40BP空间里，众多因素先后起着关键性的作用，其中流动性的整体性宽松是串起年初以来债券市场变化的主线月份的利率下行，流动性提前安排提供的宽松功不可没。
当时，春节临近，货币政策为应对春节期间流动性的可能波动，通过多项措施提前安排以稳定整体流动性水平。1月中旬开始，央行通过开展大规模7天和14天逆回购进行流动性投放，1月中旬共净投放10155亿元，该部分流动性投放于1月下旬陆续到期，此后央行启动CRA安排和定向降准，继续向银行体系提供充足的流动性支持。流动性的持续宽裕给不少机构加杠杆的机会，国债收益率也随着货币市场的下行而下行，到2月初，十年国债到期收益率回到3.9%的水平。
春节后债市走势并没有延续春节前缓慢下行的走势，而是走出明显的“跳”行情。第一跳，春节后货币市场利率继续下行，十年期国债收益率下行5BP至3.82%；第二跳，3月下旬中美贸易争端爆发，市场风险偏好调整，债券市场明显上涨，十年期国债到期收益率从3.82%下行到最低3.7%；第三跳，4月17日晚间央行宣布降准后，债市连日大涨，从3.7%下行到3.5%，随后市场情绪回归，十年期国债收益率回归到3.6%的水平。
年初以来流动性条件改善是债券市场的主要影响因素，对货币政策取向转变的推测成为机构做多的理由。
无论是1月中旬的利率缓慢下行，春节后经历的债市三次大幅上涨，流动性都是贯穿始终的利多因素。紧连春节的“”期间维稳需求成为流动性在春节后继续宽松的主要原因，但是市场对这一阶段的流动性宽松实际上是保持着谨慎的态度，虽然货币市场利率下行，但是国债收益率保持在一定水平上。市场普遍认为，维稳带来的流动性改善只是暂时的，会随着会议的结束而回归中性水平。但会议结束后，流动性并没有大幅收紧，尤其是跨季因素结束后，货币市场利率出现了大幅下行，形成“流动性之谜”：央行未开展大规模流动性净投放但资金面持续宽松。虽然市场对这一阶段流动性持续宽松的原因并未形成一致观点，但并不妨碍机构加杠杆做多的热情，在市场就货币政策是否真的要转向的推测中，利率水平稳中有降。最终，央行在4月17日突然宣布降准，瞬间将市场做多情绪打满，4月18日十年国债到期收益率下行15BP。
经历了一季度的涨势后，站在二季度开局的当口，如何审视当前的债券市场以及研判利率的未来形势？基于此前我们提出的3M债券市场分析框架，我们从经济基本面、货币政策、宏观审慎监管三个方面对影响债券市场的核心因素逐条分析。
一季度以来债市的核心因素回到国内，但是主要还是集中在短期流动性的宽松，经济基本面的影响更为长期。从总量数据看，一季度经济运行平稳，对债券市场并不能造成明显的利多和利空影响。
由于2018年春节存在错月效应，1、2月经济数据波动性较大，工业生产、投资、消费、通胀等存在较明显季节性扰动的数据不具有可比性，当月数据出现大幅上涨或大幅下跌都存在一定的失，因而市场对前两月经济数据保存谨慎的态度，利率水平也没有对数据的大幅波动表现出明显的波动。从3月公布经济数据来看，2018年一季度经济开局平稳，实际P同比增长6.8%和工业增加值6.8%的增速都没有明显下滑迹象。高频数据来看，六大电厂发电耗煤量也逐渐恢复到往年同期水平。经济总量数据显示经济运行较为平稳，对债市而言也没有引起市场情绪的大幅波动。
从制造业角度看，短期波动，长期仍然较为中性。虽然制造业投资下滑拉低了固定资产投资的整体水平，但从制造业景气指数PMI来看，指数大幅上升恢复到春节前水平，制造业内需扩张步伐加快、外需稳步回升，总需求逐渐回暖，制造业企业多已进入正常生产状态。那么制造业投资增速与PMI的分化说明了什么？投资数据的滞后性较PMI指标明显，当前的分化状况说明制造业投资现状和景气度存在一定分歧。实际上，PMI指数更多反映制造业的边际变化，从历史上的关系来看，PMI与制造业投资增速的波动项走势较为一致。3月PMI与制造业投资增速的分化中长期来看必然会消解，但短期的波动性仍然不可忽视。
一季度房地产开发投资同比名义增长10.4%，增速比1-2月份提高0.5个百分点，创下三年来的新高。但与此同时，商品房销售面积和销售额却创下2015年下半年以来的最低增速。此前市场普遍预计2018年房地产投资将延续2017年的下滑态势，主要原因是2017年底地产销售和投资持续下降，去杠杆压缩地产企业资金来源，居民加杠杆难度大，加之政策对地产的严格管控。但实际上一季度的数据仍然显示地产投资的复苏，与市场的预期出现了很大的偏差。实际上随着房地产调控政策和长效机制的逐步建立，房地产投资和商品房销售必然会继续出现一定分化。
需求端的情况是，当前房地产限购、限贷、限售等调控政策下，商品房的投资属性受到压缩、消费属性凸显，加之各地在之后密集出台人才吸引政策，购房需求得到补偿。另一方面，棚改货币化和城镇化进程将进一步支持房地产。PSL前三个月投放加量，加之棚改专项债的推出，地方棚改资金更加充足，棚改货币化程度可能更高，2018年地产投资或仍将有小幅上升，支撑实体需求。另外，房地产调控的长效机制是要建立多主体供给、多渠道保障、租售并举的住房制度，2018年或将是长效机制各项措施全面落地的一年，长租房、共有产权房等各类保障性住房建设加量有望带动地产投资。
虽然2018年以来社融增速下滑较快，但实际上信贷增速却仍然保持较高的增速水平。这与我们提出3M分析框架是相符的，即监管要求银行资产端表外转表内的过程中，信贷增速更能反映表内信贷的增长情况，会逐渐成为实体经济的主要融资方式。在金融去杠杆和影子银行监管加强的背景下，表外融资向银行表内回归，表外融资规模萎缩。2017年底以来，银行资产端的表外转表内是监管政策的主要目标，而社会融资规模中表外融资规模增速确实出现了非常明显的下滑，表内融资增速保持较为平稳的态势。
首先单看信贷增速，融资端并没有明显收缩，表外回表内的融资要求支持了信贷增速的平稳。如果考察广义社会融资增速，即在社会融资规模的基础上加上地方债融资和ABS融资，3月份的全口径信贷增速达12.41%，社融增速存在被低估的可能。在一定程度上，表外资产回表内的过程中自然会存在一定的摩擦，部分资产由于监管政策而不具备直接回表的条件，需要进行一定操作和时间才能完成回表，自然形成了对融资端的。
因而短期来看融资段受压对投资端形成压力，但是长期来看表外回表内过程结束后，信贷成为主要融资渠道，增速不会有大幅下行的可能，实体经济的融资需求能得到较好的支持。
实际上，银行资产端回表自然要求银行负债端的扩张，为缓解银行负债端的压力，监管政策和货币政策都做了相应的。监管方面，银监会降低拨备增加了银行的放贷能力，央行公布二级资本债增加银行补充资本的能力，银行贷款供给比较充足，在一定程度上满足资产端的回表需求。货币政策则主要通过降低银行综合负债成本的形式缓解负债端压力，后文将详细分析。
近期叙利亚局势紧张，但是债券市场的反映并不强烈，避险情绪高涨覆盖了通胀存在上行压力带来的不利。中东再现炮火、地缘动荡，国际油价上涨趋势对中美两国通胀都存在一定影响。根据我们测算，油价上涨对美国的通胀冲击更加明显，对中国的影响受到食品价格的扰动，存在不确定性。在中性情景下，美国CPI增速将从现在的2.4%上升到2.6%以上，如果油价继续上升至接近80美元，那么CPI增速可能上升到2.8%以上。美国通胀的上行加大了美联储选择4次加息的概率，中美利差的进一步收窄，国内利率水平承受的压力就更大。
一直以来我们分析外围因素对国内债市影响的主要逻辑是基于中美利差的变化。在利率平价理论基础上考虑中美利差的合理水平，并以美国利率水平为锚推断国内利率的合理水平，这便是外围因素向内传导的主要径。以上传导径成立的一个理由在于，货币会出于资本大量外流和稳定人民币汇率的考虑，使得维持一定的中美利差成为货币政策考量的因素。2017年影响债市走势的关键因素除了监管因素和流动性收紧外，美联储加息也是核心因素之一。但是从2018年以来，在国内矛盾更为突出、政策面临转向的背景下，美联储加息也进入中后期阶段，对国内债市的影响趋于弱化。
中美利差自2018年以来出现了快速下行的趋势并一突破了60BP。从货币政策考量的角度看，虽然央行两次都跟随美联储加息，但是加息幅度均较小，且后续也未见继续加息的迹象；即便是央行跟随美联储加息，同时也搭配流动性投放的数量工具，加息对国内利率水平的抬升作用明显弱化。虽然2018年货币政策仍然以稳为主，但市场情绪却产生了较大变化。最直观的例子就是3月22日央行跟随美联储加息后，国债收益率不但未随政策利率调整上行，反而在超预期的市场情绪作用下下行。而2018年以来中美利差的快速收窄对国内利率水平下行趋势的压力并不显著，市场情绪对进入中后期阶段的美联储加息政策并没有过度担忧。不过中美利差对国内利率水平的制约作用正受到挤压的风险却是不可忽视，中美利差的刚性减弱、弹性增强。
近期中美贸易摩擦加剧，市场风险偏好确实有所调整，从这一点说对债券市场较为友好。一旦贸易争端进一步加剧，进出口的影响可能对国内经济基本面产生一定负面影响，不排除配套对冲政策的出台，可能会对债券市场存在一定影响。在4月22日召开的局会议中，提出结构调整和扩大内需结合、降低企业融资成本等，不排除会出于贸易争端加剧、外需受限的考虑作出政策调整。扩大内需和降低融资的要求下很可能会有宽松型的政策推出，对债券市场的影响可能偏乐观。
从政策角度看，去杠杆仍然是2018年主要工作内容，但去杠杆不会盲目地、无区别地去杠杆，转而推进结构性去杠杆。
中央关于去杠杆的思是根据去杠杆进度调整和逐渐具体明确，最终形成了地方和国有企业为重点，分部门和债务类型的结构性去杠杆的思。即以稳定和不制造风险为前提，在宏观杠杆率总体趋稳的情况下，去杠杆的重点从宏观杠杆率逐渐转移到了杠杆率仍然较高、风险积聚的国有企业和地方上，保留对经济有益的杠杆，去除积累风险的杠杆。
在经历了长期的深入去杠杆、去杠杆取得一定成效后，结构性去杠杆意味着将有重点地去杠杆，区分对经济发展有益的杠杆和造成金融风险的杠杆。对于前者要保持其杠杆的稳定，逐步消除非标融资、等不受控制、容易造成风险的杠杆；对于后者则会继续通过改善企业的盈利能力和实施市场化债转股等措施进行去杠杆。具体结构性去杠杆会如何推进，需要要保持高度关注。
财政政策仍然保持积极取向，降低税率等，以及除地方专项债外仍然保持2017年财政赤字率，均是积极型财政政策的体现。对于仍然接近5万亿元的基建融资缺口，在非标和融资平台逐渐被封堵的情况下，PPP项目和基建贷款可能带来一定的补充，同时也在一定程度上要求货币政策总量适度放松。财政政策的扩张程度仍然不是以刺激经济为目的，而是出于经济转型发展、防范风险考虑；配套的松紧有度的货币政策对债券市场偏于友好。
今年以来市场对货币政策基调的判断一直存在分歧，之所以出现分歧，主要是由于对货币政策表述的变化，而会议报告和文件中提纲挈领的表述并不能有效传达货币政策的真实细节，市场只能通过货币政策的实际操作来亦步亦趋。从表述上看，货币政策总体基调并没有发生转变，仍然保持稳健中性取向，但对于货币供给量的定调却经历了微调，使得市场对货币政策取向愈发摸不着头脑。但从直观感受上，开年以来流动性的持续宽松在一定程度上印证了货币政策的调整思。回过头来看，一季度流动性宽松自然离不开季节性、临时性的宽松，另一方面对“流动性之谜”的解答可能更为重要。
利率市场化一直以来都列在央行的任务清单中，长久以来利率市场化、完善构建利率走廊机制都是货币政策执行报告中下一阶段工作思之一，今年易纲行长在博鳌论坛上出存贷款利率与货币市场利率双轨合并的信号，进一步明确了央行深化推进利率市场化的决心。实际上，存款利率上浮是存贷款利率市场化的最后一步，当前去杠杆任务下表外资金回表压力较大，此时推出利率市场化正是时机。通过存款利率市场化提高吸收表外负债的能力，一方面有助于缓解表外资产回表的负债端压力，另一方面能降低银行的综合负债成本。资管新规通过监管规则统一、净值化、非标期限错配、外名单化管理、穿透管理等，将从监管政策上“堵住”这种套利模式；利率市场化则是疏通通道业务中银行理财等资金流向表内的渠道。
今年以来资金面宽松，并非去杠杆进程全面逆转，而是由去年的“堵”变为“堵梳结合”，堵表外、梳表内。2017年是金融去杠杆的攻坚之年，整体思为从总量上“堵住资金”，主要从货币政策偏紧及监管政策加强两方面进行控制，使得市场资金面整体处于较紧状态，总杠杆水平的去化达到了一定成效。而今年如果仍然从总量出发，对去杠杆的边际作用是递减的，更有效的方法是从导致结构上出现矛盾的问题触发，即从市场利率与政策利率的“双轨”矛盾点着手，将此前堵住的表外资金梳理进表内，而要推动利率市场化需要较为宽松的货币政策作为保障。长期来看，在表外回表进程中，央行继续降准等总量工具维持流动性的宽松引导市场利率向政策利率靠近；同时通过放开利率推进利率市场化，缓解银行负债端压力，加快回表进程。
除了一月上半月监管政策密集出台，之后的一个季度内监管政策一直处于缺位的状态，债市市场2017年的核心矛盾到2018年一季度产生了明显的转移。市场此前传闻资管新规将于后正式发布，但结束一个月后也迟迟不见文件的正式落地，市场对监管的预期也发生了变化。监管政策的推迟发布在一定程度上显示了监管层对当前经济金融的理解，资管新规发布的时机不够合适，使得市场对2017年以来监管政策的强硬态度的认识有所弱化，市场情绪并没有因为头顶悬着的监管利剑而受到压抑。
但是从货币政策和宏观审慎双支柱框架来看，监管的缺位不会持续。从双支柱政策来看，以去杠杆为目标的强监管+松货币，也是疏堵结合结合的思。完善“双支柱”仍是达到去杠杆目标的重要途径，过程可以分为两个阶段，一是通过货币政策收紧资金面、抬高资金利率推动金融机构主动降杠杆；二是在杠杆水平逐渐回落趋稳后通过适当放松货币政策，加强宏观审慎政策的协调监管。从目前货币政策操作上来看，持续的流动性宽松实际上意味着双支柱操作框架正向第二阶段过渡，
回顾2018年以来的债市的走势，流动性宽松成为一枝独秀，市场情绪积极做多，引导利率下行。但随着政策方向的逐步明确，市场预期消化殆尽，各大因素的影响效果也将逐步。根据我们提出的3M利率分析框架，从基本面角度看，经济增长表现平稳、信贷支持力度不弱，对利率总体较为中性，但细化指标的分歧，使得对经济总体的判断显得更为复杂，短期波动不可忽视。从货币政策角度来看，通过降准和利率市场化来促进银行表外资产回表的进程，利多利率下行；同时，美联储加息进入后半场，其影响力逐步退位给国内因素，但是美债利率持续快速上行压缩中美利差，却是国内利率水平下行的一大阻力。监管层面，预计宏观审慎政策作为双支柱框架的另一主力，将逐步回归，流动性宽松将不再是影响债市的唯一核心因素，强化宏观审慎政策的协调监管将逐步上位，利空债券市场。
利多利空因素在“拉皮筋”的过程中达到一个平衡，市场情绪短期的造成的市场超跌最终会回归中性。短期的利率波动受市场情绪的波动影响在所难免，长期的逻辑最终会引导市场情绪和利率水平回归中性合理的水平，超跌或者超涨最终都会得到修复，因而我们判断十年国债收益率将处于3.4%~3.6%的区间震荡。
票据市场，长三角6个月票据直贴利率开始下降。长三角6个月票据直贴利率4月20日（上周五）报收在4.20%。周一至周三均为4.30%，周四下降到4.25%，周五再下降5个BP到4.20%。
从回购曲线来看，上周回购利率整体上行，但短期利率上行幅度更大，期限曲线呈变平缓，央行上周降低部分金融机构准备金率，同时开展公开市场操作流动性，但市场流动性未见好转。从同业拆借期限结构来看，上周长短期利率均上升幅度，期限曲线没有明显变化趋势。
K线天回购的K线图中可以看出，本周回购利率持续走高，且振幅很大，从上周一2.96%持续增长到上周五的4.60%。
移动平均线天回购加权平均利率呈持续上涨态势，上周一从上上周五的2.79%跳涨到2.96%，周二涨至3.37%，周三再涨到3.54%，周四大涨1个百分点至4.59%，周五小幅上涨，报收于4.60%。5日移动平均线周内呈持续上行态势，由周一2.87%升至周五3.81%。上周资金面未因央行降准和持续公开市场操作投放流动性而有所放松，30个交易日移动平均值也小幅上涨。
本周有5200亿元逆回购到期。上周央行开展4900亿元公开市场操作，续做3675亿元MLF，开展800亿元3个月国库定存，净回投放资金4800亿元。上上周为回笼资金1100亿元。上周一，央行开展800亿元7天、700亿元14天逆回购操作，有100亿7天逆回购、800亿国库定存到期。上周二，央行续作3675亿元到期的MLF。上周三，开展1500亿元7天逆回购操作。上周四，开展1900亿元7逆回购操作。周五，开展800亿元国库定存操作。
具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《流动性与汇率周报20180426—多空拉皮筋，债市怎么看？》。巅峰小保姆
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